衣柜一哥市值惨遭腰斩 双雄争霸索菲亚胜算几何

  索菲亚作为定制家具上市第一股,昔日凭借着强势的成长性和标的稀缺性成为价值投资者理想的选择。在地产行业的高速发展的助力下,索菲亚曾经走出了一轮波澜壮阔的大牛市。

  在2013年之前,索菲亚复权后的股票价格始终在4元之下徘徊,最低一度达到1.54元。2013年索菲亚开始启动,开启了一轮10倍行情,2017年股价复权后最高达到41.55元,这其中还没计算各年的分红收益。

  2018年,从3587到2440点,A股跌了整整一年。索菲亚因自身原因和大环境的颓势,股价出现大幅下跌,时至今日股价依然在18元附近徘徊,难回巅峰,市值距高点跌幅超过50%。

  虽然股票价格表现上不温不火,但是外资持股比例占流通股前10名的榜单上,索菲亚竟然连续多周霸占榜首。低估?反转?业绩底?索菲亚为何如此被外资看好,与欧派的双雄争霸又胜算几何?

  索菲亚2001年起生产销售定制衣柜,目前是国内定制衣柜市占率第一的龙头企业,专注衣柜近20年,树立了衣柜第一品牌的良好形象。

  索菲亚主营业务从产品分类划分上看,衣柜营收占比达到80%以上,利润占比高达87%以上。虽然近些年始终在努力多元化发展,但核心业务依然是衣柜。

  2011-2017年间,索菲亚的营收和利润都保持了相当稳定的高速发展,这也为曾经的10倍牛市提供了强大的基本面支撑。在2018年,随着地产行业的管控越发严格,索菲亚的营收同比增长首次跌破20%,扣非净利润增长更是跌至10%以下。2019年,营收进一步下滑,增速将至10%以内,利润依然未见起色。

  随着成长性消失,投资者不得不思考,虽然定制家具行业远未触及天花板,但是索菲亚作为一家上市公司是否已经见顶了呢?随之而来的股价腰斩,市值暴跌也就不意外了。

  虽然索菲亚的营业收入和净利润越发表现的乏力,但是现金流一项始终表现的非常稳健。2019年索菲亚归属净利润10.8亿,但是经营活动产生的现金流净额达到了13.01亿,超出归属净利润。很多问题公司的出现的财务状况是有利润但是没有现金流,但一些优秀公司都会出现现金流比净利润要高的情况。比如贵州茅台和海螺水泥,海螺水泥2019年净利润336亿,经营活动产生的现金流净额407.4亿;贵州茅台2018年净利润352亿,经营活动产生的现金流净额413.9亿。稳健的现金流表现或许是外资独宠索菲亚的原因之一。

  伴随着股价的下跌,索菲亚的市盈率和市净率估值已经逼近历史低位,昔日高达11倍的市净率如今仅为3倍,而曾经一度近55倍的市盈率目前刚过15倍。从曾经红极一时的优质成长股,到如今沦为蓝筹股的估值,索菲亚病根在哪里?

  索菲亚2011年登入A股市场,在欧派家居和顾家家居上市之前,索菲亚是木业家具板块市值最大的上市公司,加之其之前优秀的成长性,成为A股市场稀缺的优质细分行业龙头。目前,索菲亚的市值已经被顾家家居和欧派家居超越,沦为A股木业家具板块市值第三的上市公司。

  作为衣柜一哥,索菲亚近些年受到欧派家居的强烈冲击,在2017年上市后,欧派家居在衣柜板块的强势崛起略微惊人。2016年,欧派家居的衣柜业务只有20亿营收,2017年上市当年衣柜板块营收就疯狂增长到近33亿,2018年依旧强势,衣柜业务营收狂揽近42亿。两年衣柜业务营收翻倍,年均增长超10亿,欧派家居交出了一份超预期的答卷,2019的年报还没出来,衣柜业务营收是否会超50亿呢?还需拭目以待。

  为何欧派家居大力发展衣柜业务呢?答案很简单,赚钱!作为中国市场全品类的家具王者,欧派家居的业务涉及橱柜、衣柜、卫浴、木门等。根据2018年报显示,衣柜业务的毛利率达到41.97%,高于公司的整体毛利率,成为所有业务中最赚钱的一项。

  相比之下,索菲亚的多元化发展要逊色的多,旗下品牌司米橱柜虽然保持了一定的增长,但因为基数较小,2019年营收依然不到10亿,首次实现盈利两千多万,跟欧派的橱柜业务差距巨大,还算不上牌桌上的选手。目前欧派家居衣柜业务的收入规模逐渐接近索菲亚,有望后来居上。

  虽然这是个互联网的时代,线上销售极为重要,但是互联网更适合销售体积小价格高的商品,比如手机,电脑等3C产品,作为大件商品很难过分倚重线上渠道。无论是空调还是家具,线下渠道都成为巨头之间角逐的赛场。从门店数量合计上看,欧派家居几乎索菲亚二倍,其中橱柜门店数量欧派家居遥遥领先,衣柜门店数量索菲亚略占上风。

  2019年,索菲亚加大了大家居门店的开店数量,但总体的门店数量是呈现下滑的。这样的经营策略对公司的长久发展会产生怎样的影响,目前还难下结论。

  一季度虽然是定制衣柜行业的淡季,对全年业绩影响有限,但疫情的出现注定会对衣柜领域上市公司造成一定的影响。4月9日,衣柜三巨头之一的尚品宅配发布业绩预告,公司一季度净利润为-1.60亿至-1.55亿,去年同期亏损额为2257万元。公告指出,亏损扩大的主要原因是受新冠肺炎疫情影响,公司生产经营面临较大挑战。

  2020年前两个月,家具累计零售额142亿元,同比下降33.50%,衣柜类销售额更是同比下滑超50%。家具零售线下销售占比大,属于可选消费品,无法避免面对面接触,因此短期内受疫情冲击较大。虽然家具一定的刚性需求,疫情结束后是否会集中释放,业绩是否会延期兑现,还有待观察。

  “房子是用来住的,不是用来炒的!”索菲亚近几年营收增速的下滑与地产行业的严格管控有着必然的联系。

  家具制造业作为与房地产高度相关的行业,属于房地产的后周期行业。房地产新房销售及二手房交易带动的家具需求较大,所以随着住宅销售面积增速走低,家具行业需求会明显承压。通过对比二者增速的波峰及波谷可以看出,普遍来看二者大概存在7-12个月的滞后时间。今年前两个月,全国商品房销售面同比下滑约40%,复工后地产行业是否会出现报复性的环比增长,而索菲亚所处的衣柜领域长期业绩受地产影响会有多大,目前还难以预测。

  好消息是索菲亚3月份各地终端门店已基本开业,据索菲亚消息称,公司的工厂(除黄冈工厂)在24号已经陆续开始复工。除此之外,公司另辟蹊径,今年3月中旬的一场直播中,薇娅在直播间里推荐了索菲亚全屋定制的一款衣柜,并给出了低于市场价的优惠,成为薇娅带货家居产品的第一次试水。据说一场直播,就给商家带来了价值亿元的订单。

  2019财年,索菲亚的营业收入达到了76.9亿,但因为股价一直低位弱势震荡,截止2020年4月9日,索菲亚的市值还不到167亿,那么索菲亚是否已经低估了呢?巴菲特说过,宁要模糊的正确也不要精准的错误,我们以某一线券商给出的盈利预测作为依据,以券商预测的净利润代替未来自由现金流做一个简单的DCF估值。取2020年净利润11.6亿、2021年净利润12.8亿、2022 年净利润14.1亿。

  如果取折现率8%、2022年后永续增长率0%,得出结论如上图所示:假设2022年见顶,此后100年净利润保持在14.1亿不变,通过折现计算得到175.5亿,相当于股价19.23元。

  如果取折现率7%、2022年后永续增长率2%,得出结论如上图所示:假设2022年之后的100年里,索菲亚的净利润保持每年2%的永续增长,得到折现值为268.5亿,相当于股价29.4元。

  通过简单的折现计算可以看出,在一轮腰斩式杀跌后,索菲亚或许已经在价值区间,存在一定的安全边际。当然DCF折现很难做到精确,但这种方法或许已经是最近正确答案的选择了。以上估值计算仅供参考,不作为投资建议。

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